全解预披露：574家待上会企业四大看点逐条解析

来源：上海证券报 发布时间：2014年07月01日

截至6月27日，574家公司排队IPO。这些待上会公司成色如何？上证报查阅预披露文件，发现四大亮点：首先，预披露公司业绩波动明显，逾四分之一业绩下滑；其次，对客户依赖值得警惕，预披露公司整体的应收账款占比逐年上升；再次，民营企业表现抢眼，占预披露公司总数的八成以上；最后，行业增减折射经济转型，TMT行业异军突起，占预披露公司两成份额。

自4月18日至6月27日，已有49批618家公司在证监会网站发布IPO预披露文件，除已过会企业外，还有574家正待上会审核。作为上市公司的后备军团，这些待上会企业的情况如何，颇受市场关注。而借助近期集中发布的预披露文件，我们得以窥其概貌，并发现各公司的经营状况、资产质量、业绩成色差异悬殊：有的业绩连年增长形势可喜，有的利润持续缩水前景堪忧；有的概不赊欠周转良好，有的仰客户鼻息收款艰难；有的无债一身轻谋求大踏步发展，有的债台高筑全指望上市融资……

逾四分之一业绩下滑

574家待上会企业中，2013年业绩下滑的有155家，占比27%，其中业绩下滑幅度超过30%为26家，而连续两年业绩下滑的有44家

2012年净利润减少21%，2013年业绩再缩水49%，2014年一季度亏损又同比增加22%：这就是“中国最大通用机械制造企业”沈鼓集团所处的窘境。这家拥有7000余名员工，横跨风机、压缩机、泵等三大子行业的国有骨干企业，面对下游石化、冶金、风电等行业的景气下行和市场饱和，不得不长期忍受着转型之痛。

在预披露公司群体，沈鼓集团的境况绝非个别。据统计，574家待上会企业中，2013年业绩下滑的有155家，占比27%，其中业绩下滑幅度超过30%为26家，而连续两年业绩下滑的有44家。

在业绩连续下滑的公司中，两年间净利累计缩水七成的威龙股份也是一个典型。因酒类消费市场的变化以及进口葡萄酒的冲击，威龙股份销售不畅，利润跳水。更为堪忧的是，2011至2013年各报告期末，公司存货占资产总额的比例分别达36.25%、42.71%和45.13%，在行业内处于较高水平。而葡萄原酒的存储对温湿度都有较高要求，若长期滞销，则势必增加额外风险。在此情况下，威龙股份也坦言，如IPO成功，则募投建设的新增产能将可能面临无法完全消化的问题。

与沈鼓、威龙相似，业绩下滑严重的预披露公司多来自景气度低迷的行业，如工业机械、基础化工、有色金属等。对此，一位大型券商的保荐人向上证报记者表示：“2012年下半年起，宏观经济增速放缓，企业普遍压力较大，因此业绩波动是正常的。现在，监管层更关注的是财务数据的真实性。但如果出现了业绩成色差，业绩可持续性有问题等情况，还是有可能会影响到上会结果。”

另一位合资券商的保荐人则向记者表示：“预披露公司业绩下滑具有一定的普遍性。但是，IPO审核所关注的核心在于，影响公司业绩的是长期还是短期因素。”该人士补充，如果仅是外部环境一时的变化，或者公司可以找到对策削弱长期不利因素的影响，那么业绩波动对通过审核而言也不是很大的障碍。

体现这一趋势的是，5月中旬，证监会正式放宽创业板IPO的财务指标，不再要求业绩持续增长。据统计，拟登陆创业板的200家预披露（待上会）企业中，2013年业绩下滑的有31家，占比15.5%，虽然低于整体水平，但相比2012年仅有8家业绩下滑，则呈大幅增长。这或许也折射出IPO门槛降低后，预披露的财务数据真实性得到提升。“要上创业板的公司规模较小，存在业绩波动也十分正常。如今的要求更符合企业的实际情况。”上述大型券商保荐人向记者表示。

另一方面，就整体情况而言，预披露公司的“素质”似强于已上市公司：去年逾七成预披露公司实现业绩正增长，而去年实现盈利的上市公司中，正增长的比率不到六成。不过，上述574家预披露公司去年的净利润之和为712.61亿（与工商银行今年第一季度的业绩相当），较2012年度仅增长11.18%，落后已上市公司近两个百分点（剔除金融板块及“两桶油”后）。

负债率：畸高与奇低

再没有比资产负债率更能体现预披露公司的“贫富悬殊”了：574家公司中，2013年末负债率超过70%的有39家，低于30%的则有146家；其中，11家公司负债率不到10%，负债率超过80%的则有5家

除去自称因业务模式特殊（供应链管理）而导致负债率极高（97.64%）的普路通。债台高筑的“亚军”当数重庆建工，其负债率达92.76%，比同行业上市公司上海建工还高出7个百分点。

在预披露文件中，重庆建工直言“依靠债务性融资筹集资金的空间已趋饱和”（借钱很难）。以高负债追求业务增长很可能带来负面的“循环”。

重庆建工去年有两个高速BOT项目竣工，部分利息的费用化直接推高了财务费用，且高速项目初期车流量较小，公司承认：“（项目）在经营初期预计会出现经营亏损，并可能导致公司2014年营业利润同比下降超过50%风险。”而且，这一风险提示还是在公司2013年业绩下滑29%的基础上做出的。

负债率紧随重庆建工之后的，是中国核建，这家参与国内所有核电站建设的巨无霸央企，同样身背债务重负：2011年末至2013年末，公司资产负债率分别为89.28%、88.23%和87.29%，负债率虽略有下降，但偿债能力却并未提升，其2011至2013年度利息保障倍数（息税前利润与利息费用之比）分别为7.65、6.12和5.26倍。公司还承认：2013年末应收账款达68.56亿元，占总资产的比例为20.50%；其中，长期应收款为27.87亿元，若不能及时收回，未来可能影响资金周转。

循着利用银行信贷支持不断做大业务规模的传统思路，以重庆建工、中国核建为代表，资产规模过百亿的19家预披露“巨人”普遍负债率偏高，其总体负债水平为75.3%，远高于65.2%的预披露公司整体水平。通过IPO“补血”减负，已成为这些公司最大的“寄托”。

而在另一个极端，负债率低于10%的11家公司，资产规模最大的也仅有6.5亿，其中多数还能坐收利息（财务费用为负）。其IPO的目的则是实现跨越式发展，募投项目的投资规模甚至超过公司目前的总资产。

客户依赖的“不良影响”

预披露公司的应收账款占营收比逐年上升：其2011年占比为13.39%，2012年为15.29%，2013年为16.53%，对业绩成色与资产质量均带来考验

如果对预披露公司2013年业绩增速进行排名的话，珠海越亚与科龙节能将分别以-75.88%和-70.42%垫底，而酿成这一局面的，是其客户与市场范围的过于狭窄。

以珠海越亚为例，其所处的IC封装基板行业的国内市场规模连年增长，但公司业绩却出人意料大幅下滑。原因正是主要客户安华高科技的新产品技术方案发生变化，去年减少了对公司的采购量。细看预披露文件，珠海越亚来自安华高科技和威讯联合半导体这两大客户的收入，连续多年都达到公司营收的95%左右，其中，安华高科技更是占了大头。无怪乎，与安华高科技的合作一出问题，珠海越亚的经营状况便马上告急。公司甚至预计，2014年上半年也不排除出现亏损。

与珠海越亚过于依赖极少数客户相类似，专业从事建筑节能改造的科龙节能也主要依靠吉林当地的“暖房子”工程，其主要客户为吉林各级地方*（对应营收占比达90%）。2013年吉林实施节能改造的建筑总面积下降近四成，同时因招标较晚，错过施工季节，直接导致科龙节能业绩骤减。

市场与客户范围过于狭窄导致的另一后果，是科龙节能的回款周期较长，形成大规模的资金占用。根据预披露数据，科龙节能应收账款占营收比重已从2011年的86.33%升至2012年的97.32%，2013年则飙升至169.05%，是所有预披露公司中最高的。对此，科龙节能的解释是，建筑节能改造资金多来自*财*，审批环节多，支付款项的流程也较长，跨会计年度结算现象时常发生。

不过，在公司业务收入下滑与应收账款比例飙升的背后，更主要的原因可能是房地产市场低迷所导致的地方*财力下降。对此，科龙节能仍强调，其客户多为*和事业单位，发生坏账的可能性较小。作为暂时的应对之策，科龙节能此番IPO计划募集资金的一半，约1亿多元，拟用于补充营运资金和还贷。

除科龙节能外，运达科技、能科股份等公司的应收账款占营收比重也连年上升。其中，前者2011至2013年应收款占营收比重由74.23%攀升至117.11%；后者则由64.86%升至111.85%。究其原因，运达科技的下游客户“以铁路系统各路局及下属企事业单位，和地方城市轨道交通相关企事业单位”为主，能科股份的客户则多是“大中型国有企业及大型民营企业”，出于对强势客户的依赖，两家公司话语权薄弱，收款艰难。与之相反，商业零售、文化娱乐等行业的预披露公司，下游客户分散，则几无应收账款之累。

不过，整体而言，预披露公司的应收账款占营收比还是逐年上升的：其2011年占比为13.39%，2012年为15.29%，2013年为16.53%，对业绩成色与资产质量均带来考验。    逾八成公司是民营

83.97%，这是预披露公司群体中的民营企业占比，已足以反映其经济贡献与市场权重。而在成为IPO绝对主力的同时，一些民营企业不可避免地出现一股独大和所有权、管理权合一的现象，可能成为未来发展升级的羁绊

据记者统计，截至6月27日，待上会的574家预披露公司中，民营企业达到482家，占比83.97%，国有企业仅68家，占比不到八分之一。与十多年前A股的“国”、“民”格局几乎倒挂。对此现象，南开大学公司治理研究院院长李维安认为：“已成为经济发展重要支柱的民营企业，有很大的外部融资需求。而资本市场的改革，中小板和创业板的相继建立，也为民营企业大开IPO绿灯。民企扎堆上市并不奇怪。”

虽然预披露群体中国企、民企间比例悬殊，但两者都出现有部分公司股权高度集中，甚至一股独大的现象。暂不考虑多名股东构成一致行动人的情况，仅看第一大股东的持股比例，统计显示，在574家预披露企业中，有301家公司的第一大股东持股比例在50%以上，而大股东持股比例高达80%以上的公司有45家，其中，南方传媒、中国核电等5家公司持股高度集中，第一大股东控股达95%以上。

例如，在“国字号”公司中，南方传媒由广东省出版集团、广东南方报业传媒集团这两大股东分别持股99%和1%，构成了最为“简洁”的股权结构。即使在IPO完成后，由广东省*全资控股的广东省出版集团，仍将持有不少于71%的南方传媒股权。与之类似，中国核电、上影股份和知音传媒的第一大股东持股比例分别为97%、95.52%和95%，在新股发行后，也仍将保持占股70%左右的绝对控制地位。

另一方面，民营企业的股权高度集中现象，多发生在家族企业和“夫妻店”中。以通用科技为例，预披露文件显示，红豆集团持有公司96.38%股权，该集团控股孙公司红豆投资持有剩余3.62%股份。而在红豆集团背后，周耀庭家族六名成员合计持有69.62%股权。

类似通用科技，以家族成员或夫妻双方高比例持股绝对控制企业的情况，几乎比比皆是。对此现象，李维安指出：“大股东掌握绝对控股地位可能不利公司发展，因为这可能形成股东大会即董事会的情况，很难保证科学决策。企业未来全看大股东‘英明’与否。”在李维安看来，股权相对分散，能形成“股东-董事会-经理层”三角关系的权力制衡和利益协调的治理结构，对企业发展较为有利。“相互制衡，才能决策科学。”

持股高度集中的另一个“副产品”就是所有权与管理权合一。如潘锦海作为汇嘉时代持股83%的绝对控股股东，还同时担任公司董事长、总经理，控制股东会、董事会和管理层，大权独握。此外，持有达志科技八成股权的蔡志华亦身兼公司董事长、总经理；海洋王的周明杰、通用科技的顾萃等，作为上市公司绝对控股股东（或其家族成员），也都手揽总经理的权柄。

“所有权管理权合一，不仅使公司内部难以形成满足产权兼容条件的团队激励机制，且可能制约公司向外融资。此外，民营公司利用‘夫妻店’、‘家族店’等‘亲缘’来替代现代公司治理的正式制度安排，存在着重大隐患，容易导致公司在日后的控制权纷争中衰落式微，有时不仅不利于调和矛盾，还可能殃及广大中小股东的利益。”李维安如此评价这一现象。

TMT行业“人丁兴旺”

截至6月27日，在574家待上会的预披露公司中，来自TMT行业的达120家，占比逾两成，是规模仅次于仪器仪表和机械制造“大家族”的主力集团，且几乎是化工、采掘及钢铁有色、纺织服装等三大传统行业公司家数之和。与之相比，正处于行业拐点的房地产类公司仅有2家预披露。一冷一热间，折射出经济转型的时代特征

“近年来TMT行业群发展非常快，尤其是互联网、影视这些热门方向。而当行业处于快速上升期的时候，企业对资金的依赖程度较高。正如前些年，靠大规模投资‘保增长’时，多有强周期板块的企业择机上市。所以，拟上市公司构成的变化，可以从侧面反映中国经济结构转型的现实。”一位资深保荐人对记者表示。

与此同时，资本市场结构也面临变化。“我相信，随着越来越多的新兴经济企业登陆资本市场，未来指数的构成也必将发生质的改变。”沪上一家公募基金的基金经理告诉记者。

据统计，除TMT行业外，仪器仪表及机械制造行业公司达148家，维持占比最高的“地位”。而曾经“人丁兴旺”的采掘及钢铁有色行业仅有38家公司预披露，在已上市公司中占比不低的房地产类公司，更是只有寥寥两家预披露。

“我们认为这既和目前监管层的*策导向有关，也符合这些行业自身的发展规律。”前述保荐人告诉记者。

记者在进一步梳理上述预披露公司的财务数据后发现，行业群的业务增长与其规模分布存在一定关联关系。以TMT行业为例，上述120家预披露公司2012年总体营收实现30%的增长，至2013年虽然增速下滑至15.5%，但相比所有574家公司2012、1013年分别实现的17.6%、12.5%的营收增长，其速度优势仍较明显。同时，作为本轮预披露中房地产开发商的代表，中新集团2013年营收与净利却分别下滑4.77%和15.76%。

“很明显，对于处于不同行业周期的企业来说，IPO所提供的功能有重大差别，一些企业是为满足其高速增长和扩张过程中的融资需求，而另一些企业是来找钱救命的。”有机构人士如此表示。